中投证券：冠福家用 专注国内日用陶瓷市场 新股分析 - 憨鼠网

定位国内日用陶瓷市场的民营企业

冠福家用是主营日用陶瓷等家用品的开发、生产和销售的民营企业，公司主要定位在国内市场，产品以中高档日用陶瓷为主，年产能9000万件。2004年和2005年，公司日用陶瓷产量、销售收入、主要利税指标均居于同行业前3位；在国内市场上，公司日用陶瓷产品占有率居于行业领先地位。

产品结构合理，毛利率稳中有升

公司产品主要以中高档日用陶瓷为主，近两年公司高档陶瓷的比例提高，另一方面，公司采用煤炭替代柴油作为陶瓷生产的替代能源，在竞争激烈的行业保持毛利率的稳中有升。

销售网络完善，家用品经销业务快速增长

公司销售网络的建设是一大亮点。利用现有销售网络，公司开始经销玻璃制品，无论是数量还是盈利都保持了高速增长。

消费升级拉动日用陶瓷消费

随着我国城镇和农村居民人均可支配收入的增加，预计我国人均陶瓷消费量呈上升趋势。消费升级拉动的日用陶瓷消费增长明显。

募资项目提升盈利能力，打造家用品第一品牌

公司科技园扩产项目建成后将增加毛利率较高的耐热瓷、骨锂瓷和轻质瓷产销量。同时，上海五天家用品服务中心项目的建成将提高完善公司的销售渠道，随着整合的进行，公司将逐步打造国内家用品第一品牌。

预计上市合理定价9.25-10.05元

我们预计公司发行后06-08年的eps分别为0.298元、0.402元和0.474元，参照陶瓷和家用品上市公司定价水平，公司上市后合理定价在9.25-10.05元。

专注国内日用陶瓷市场的龙头企业

出身瓷都的民营企业

冠福家用主营业务为日用陶瓷等家用品的开发、生产和销售。公司所处的福建德化与江西景德镇、湖南醴陵并称为“中国三大古瓷都”，是我国陶瓷文化发祥地和主要陶瓷产区之一，也是全国最大的工艺瓷生产和出口基地。

公司发行前总股本8367.32万股，主要由林氏父子控股68.64%。本次3000万A股发行后林氏父子持股比例下降至50.52%，仍是公司的控股股东。

定位国内日用陶瓷中高档市场

冠福家用经过多年发展，先后开发了日用彩瓷、耐热瓷、骨锂瓷、轻质瓷、半瓷、青古瓷和高档瓷7大瓷种，年产日用陶瓷产品9,000余万件。公司产品最初以日用彩瓷、耐热瓷、骨锂瓷和半瓷为主，经过公司自身的研发，2005年公司开始生产销售毛利率较高的高档瓷和青古瓷，近两年收入比例明显攀升，普通日用彩瓷的比例出现下降。公司通过产品档次的提升来避开国内竞争激烈的中低档日用陶瓷市场，使得盈利能保持逐年增长。

从今年中期公司收入的地区构成看，公司产品主要以国内市场为主，出口比例不足2%。国内市场中主要定位经济发达的华东市场和华南市场，占比分别达到55.38%和16.51%。我们认为，公司的产品定位是公司能在竞争激烈的陶瓷行业保持持续增长的重要原因。2005年，全球日用陶瓷产量约250亿件，75%以上集中在亚洲，2003年以来，我国日用陶瓷年年出口件数约90-110件，占全球出口件数的2/3左右，由于档次较低，金额仅占20%-25%。

随着我国陶瓷生产工艺的提高，我国出口陶瓷的品质也在提升。统计数据显示，2005年我国日用陶瓷出口的平均单价为0.83美元/公斤，而同期德国的出口单价是9.66美元/公斤，英国的出口单价是15美元/公斤。据海关统计，今年上半年，我国日用陶瓷出口数量9.38亿公斤，同比增长1.97%；金额8.22亿美元，同比增长13.94%；平均单价0.88美元/公斤，同比增长12.82%，列陶瓷各品种出口价格增幅的首位。2002年日用陶瓷出口平均单价只有0.65美元/公斤，到2005年出口平均单价已经增长到0.83美元/公斤，三年时间增长了27.69%，出现了较好的势头。

从出口方面看，我国日用陶瓷企业的经营模式以传统的海外市场开发为主，通过外贸公司或自营，以参展获取订单后生产，外贸依存度较高。

目前，国内规模较大的陶瓷企业市场定位多以出口为主，这就造成两方面的问题。一方面，从我国的日用陶瓷消费来看，年消费量达到60多亿件，人均消费量5件，约占世界总消费量的25%，是全球最大的日用陶瓷消费国；另一方面，国外贸易壁垒、反倾销等政策的实施使得国内陶瓷出口企业在竞争中长期处于弱势地位。

但从国内日用陶瓷市场看，长期以来，我国日用陶瓷企业对国内市场重视程度不高，主要着眼于满足低层次生活需要的消费，重量不重质。国内日用陶瓷低档产品过剩，价格竞争激烈，品牌优势尚未形成，行业利润率水平很低。公司产品以中高档为主，有效避免了低端市场的恶性竞争。根据中国陶瓷工业协会对日用陶瓷行业会员企业的统计资料，在统计范围内，2004年和2005年，公司日用陶瓷产量、销售收入、主要利税指标均居于同行业前3位；在国内市场上，公司日用陶瓷产品占有率居于行业领先地位。

优化产品结构，毛利率稳中有升

考虑到低端产品盈利水平较低，近两年公司逐步开始优化产品结构，2005年公司压缩了盈利水平较低的日用彩瓷产销量，生产并销售了毛利率较高的高档瓷和青古瓷，使得毛利率稳中有升。

公司日用陶瓷产品的主要原材料是高岭土、锂辉石等瓷土瓷石和白瓷坯胎、彩瓷坯胎；主要能源是煤炭、电力和柴油等。2004年至2006年中期，主要原材料和能源消耗占主营业务成本比重分别为32.25%、30.92%和38.26%。在油价大幅上涨的2005年和2006年，公司毛利率仍能上升的主要原因是，2004年公司科技园冷煤气站投入使用，主要燃料从柴油变为煤炭，大幅降低了燃料成本。

销售网络逐步完善，家用品经销业务快速增长

公司产品的消费群体定位于工薪阶层，为适应现代零售业发展趋势，公司采用面向现代零售终端的特许授权经销商营销模式，建立起以“五天”为统一商号并覆盖全国主要地区的特许经销商体系。目前，公司主要通过14家经销商及其分布于全国各地的分支机构，以委托代销方式面向各地超市、卖场等连锁零售终端销售公司产品。公司的销售渠道覆盖了除西藏、台湾以外全国各省、自治区和直辖市。公司日益完善的销售网络，为公司经销其他家用品打下了坚实的基础。